核心推荐逻辑：

    　　仙乐健康是全球营养保健食品领域集研发、制造、销售、技术服务为一体的综合服务提供商，优质细分赛道龙头企业。受益于保健食品行业快速发展以及产业专业化分工趋势，上游代加工企业有望率先且最确定性享受行业成长红利。未来三年收入23%增长，利润41%增长，2021 年估值仅20 多倍，是保健食品供应链价值洼地，有望迎来估值和业绩双升。

    　　保健食品行业爆发及专业化分工是必然趋势，上游代加工企业最确定性受益。

    　　1、随着收入水平及健康观念升级，保健食品及功能性食品需求快速增长是必然趋势；

    　　2、为了提升效率和控制成本，保健食品产业链形成专业化分工，产、销、研分离是必然趋势，代加工生产将是行业主流模式。

    　　3、保健食品行业需求旺盛以及下游品牌不断涌现带动了制造端需求，上游代加工企业必然最先受益。代加工龙头企业通过研发创新实力和综合服务水平领先不断强化竞争优势，抬高准入门槛，更加确定性地享受行业扩容及集中度提升的双重利好。

    　　公司：强研发创新+全剂型优势+绑定优质客户，构建强大壁垒。

    　　1、超4%的研发费用率投入+200 余人研发团队20 多年潜心研究，形成超4000 个成熟配方快速响应客户需求，依托研发创新深度参与产品研发制造全流程，打造高服务附加值，并非简单代加工；2、公司拥有软胶囊、片剂、粉剂、软糖、口服液等剂型规模化生产能力、在海内外布局产能，可满足客户的多样化需求，制造端优势明显；

    　　3、公司绑定辉瑞制药、葆婴、NOW FOOD、安琪酵母等海内外优质客户，长期合作形成强大的品质背书，并不断吸引玛氏、雀巢等快消新客户加入。

    　　超强研发创新+全剂型产品+优质客户，形成良性循环，构建公司核心竞争力。

    　　未来发展：功能性食品发力与国际化战略双轮驱动业绩增长。

    　　1、抢占功能性食品风口。功能性食品消费在海外已经成熟，但国内仍处于成长初期，未来规模数倍于保健品，空间巨大。公司在马鞍山新工厂布局软糖、粉剂、功能性饮料等新偏功能性食品产能，今年将迎来快速放量，并成功开发玛氏、蒙牛等新零售渠道客户，优化产品与客户结构，打开公司第二增长曲线。

    　　2、公司将持续深化全球化发展战略，通过自主出海或者横向收购海外成熟合同生产企业方式，切入海外当地市场，扩大全球化率，积极拓展海外新市场。16 年公司收购德国Ayanda 取得良好见效，未来仍存在外延式发展的可能。

    　　五、盈利预测：

    　　预计2020-2022 年，公司实现收入19.5 亿元、24 亿元、29.1 亿元，年复合增速为22.6%，实现净利润2.28 亿元、3.06 亿元、3.99 亿元，年复合增速为41%。保健食品及功能性食品的研发生产难度及壁垒较一般食品企业高，但低于药品研发及制造生产的CDMO 企业，因此公司估值应该介于两者之间。同样均为25%-30%左右增速的企业，传统的食品ODM 企业估值大概在30X 左右，而药企（如凯莱英、博腾药业等）则能给到60-70X。考虑到公司的高成长性以及上游代加工企业受益的高确定性，公司合理估值在40-50X。

    　　给予公司2021 年40X 估值，对应市值为120 亿，长期看200 亿市值空间，首次覆盖，给予买入评级。

    　　六、风险提示：新产能投产进度不及预期；政策风险。

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